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关注我们，掌握行业资讯。OTC衍生品市场中，监管机构发挥着促进交易公平、维护市场稳定的重要作用。市场参与者作为OTC衍生品市场的重要组成部分，其市场行为贯穿于产品交易和创新的始终，监管机构通过对市场参与者行为进行全方位、全过程的监管，在市场稳定运行中起到关键性作用。随着我国OTC衍生品市场规模的不断扩大，市场参与者群体已逐渐形成，但相关监管体系尚未建立，需要借鉴境外成熟市场的有益经验。美国作为OTC衍生品交易起步较早、发展较为完善的国家之一，其在发展和实践中形成了一套较为完整的市场参与者监管框架，对我国OTC衍生品市场参与者监管体系的建立具有一定借鉴意义。
2008年金融危机是美国金融监管改革的重要转折点，由此诞生的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act，以下简称《多德-弗兰克法案》）成为美国OTC衍生品市场的基本法，在市场参与者分类监管、行为监管、系统性风险监控等方面至今仍发挥着重要作用。
美国OTC衍生品监管范围及市场参与情况
美国对OTC衍生品及市场参与者的监管框架总体以金融危机后建立的《多德-弗兰克法案》为基础向外发散，包含多个直接监管机构及审慎监管机构陆续发布的最终规则及解释文件。《多德-弗兰克法案》将部分OTC衍生品纳入法律监管框架内，以明晰的“Swap”（以下统称“互换”）概念覆盖监管范围。
《多德-弗兰克法案》中规定的“互换”与传统OTC衍生品市场的互换交易存在很大差别，后者实际囊括在前者的概念范畴之中。除此之外，《多德-弗兰克法案》中的“互换”还包含以利率、汇率、权益、信用及商品为标的的部分期权、远期交易。其中，根据标的资产性质，将受监管的场外产品分为互换（Swap）、证券互换（Security-Based Swap）和混合互换（Mixed Swap）三类，基本覆盖OTC衍生品的全部类型（详见表1）。其中，混合互换中既包括互换，也包括证券互换，例如，嵌入利率期权以转移或限制利率风险敞口的总收益互换、包含证券和大宗商品的投资组合等。
绝大部分的远期交易被豁免监管。在法律框架内，远期交易多以实物交付为最终目的，属于商业化商品交易（Commercial Merchandising Transactions），在《多德-弗兰克法案》中被列为非金融产品（Nonfinancial Commodity）豁免监管。商品期权虽然在法律的明确规定下属于互换，但嵌入商品期权的远期合约在满足一定条件的情况下可以豁免监管。而远期外汇、远期利率协议这种非实物交割性质的远期协议则属于监管范围内。由此可见，考虑到投机交易的不可控性，美国对场外产品的监管与否主要在于交易目的是否为实物交付。
市场整体呈现规模缩小的趋势。根据美国商品期货交易委员会（CFTC）注册互换执行设施（SEF）的周度报告，截至2019年12月20日，美国OTC衍生品市场中互换交易未平仓名义本金额为318万亿美元（单边），交易量为515,283张/周（单边）。2012年至今，美国OTC衍生品互换名义金额缩小约97万亿美元。
大型企业和金融机构构成主要市场参与群体。SEF的周度报告中公布，互换交易商（Swap Dealers, 以下简称“SDs”）和主要互换参与者（Major Swap Participants，以下简称“MSPs”）持有互换合约的名义本金额为478万亿美元（双边），占比75.16%。在SDs和MSPs中，商业银行（Commercial Banks）、储蓄协会（Savings Associations）、信托公司（Trust Companies）及上市股份公司（Holding Companies）占主要比重。
OTC交易占据衍生品业务的较大比例。根据美国货币监理署（Office of Comptroller of Currency，简称“OCC”）的季度报告，截至2019年9月30日（第三季度末），美国商业银行、储蓄协会、信托公司及市值排名前25名的上市股份公司持有OTC合约名义本金额为434.79万亿美元，同比上涨4.30%，名义本金额在其全部衍生品交易中占比为92.15%，同比上涨22.67%。
美国对OTC衍生品市场参与者的监管特征
美国对OTC衍生品市场参与者的监管在金融危机前后经历了由放松到收紧的过程，其根本政策目标为降低系统风险，增加交易对手保护，提高市场有序性、透明度和效率。主要表现在三方面：一是市场参与者的法定层次进一步细化；二是对多层次市场参与者的行为规范更加全面化；三是在规则制定上对系统性风险管控更加谨慎。
（一）市场参与者法定层次进一步细化
1．将原有划分基准细化为三个层次。
《多德-弗兰克法案》设立之前，美国在《商品期货现代化法案2000》（Commodity Futures Modernization Act of 2000）中规定，将所有OTC衍生品市场参与者统一称为“合格的合约参与者（Eligible Contract Participants，ECPs）”，具体包括商业银行、投资银行、保险公司、共同基金等大型金融机构，资产超过500万美元的商品池和ERISA计划，资产超过1000万美元的个人、组织以及专业经纪人、期货商和投资顾问等。《多德-弗兰克法案》沿用了该分类方法，但是出于便利监管的需要，对市场参与者分层又依次进行两个层面的细化。
第二个层次是为便于监管机构对系统性风险的集中控制，根据交易过程中风险影响大小，将市场主体分为三类，分别为互换交易商（SDs）、主要互换参与者（MSPs）和非金融商业终端客户。其中，互换交易商和主要互换参与者构成了OTC衍生品市场中最为重要的交易主体。
第三个层次是为了适应美国目前的监管权分化，根据市场参与者参与交易的标的资产是否为证券类资产，将互换交易商和主要互换参与者分别划分为“非证券互换交易商”（Non Security Based Swap Dealers）和“证券互换交易商”(Security Based Swap Dealers)，“非证券互换主要互换参与者（Non Security Based Major Swap Participants）”和“证券互换主要互换参与者（Security Based Major Swap Participants）。其中，证券类市场参与者归属SEC监管，而非证券类市场参与者则属于CFTC监管。
2．多种豁免方式一定程度保留OTC市场的参与灵活性。
美国法律通过两种形式为OTC衍生品市场参与者认定豁免范围，一是设定最低阈值（De Minimis Exception），二是设定直接豁免的除外条款（Exclusion）。
《多德-弗兰克法案》在三类ECP资格认定的资本及风险敞口要求中规定了可以不注册为该类ECP的最低阈值。在达不到最低阈值的情况下，该市场参与者可以免于此类别下的特定监管要求。最低阈值的设定主要出于对三方面的考虑：一是提高监管效率，最低阈值的豁免条款能够降低小规模互换交易者的合规成本，提高监管的针对性；二是促进市场竞争，最低阈值能够使个人/小规模参与者进入互换市场而不会立即触发监管限制，允许其逐步扩大业务规模直至符合监管要求，从而激励市场竞争；三是集中监管资源，最低阈值使监管机构将其有限资源集中覆盖较大规模和范围的互换交易活动。
此外，美国法律通常也会以明确的除外条款规定豁免监管对象及条件。如在MSPs的认定中，若相关实体满足“以提供融资为主营业务，利用衍生品对利率和汇率风险敞口相关的基础商业风险进行套期保值，其主要业务中90%以上为产品销售或租赁融资，且90%以上产品为母公司或其他子公司制造”的条件，即便符合MSPs的认定标准，也不会被认定为MSPs。这种除外条款的运用也是监管灵活性的表现。
（二）对多层次市场参与者行为规范进一步全面化
SDs和MSPs作为可能对市场造成重大影响的参与者，其日常交易程序和行为都被以法律或规则的形式进行规范。具体涉及职责、注册、合规、报告和记录、非集中清算抵押品保护、非集中清算保证金要求、资本金要求、商业行为要求等各个方面，其监管特征主要体现在以下四点：
一是更加注重对其行为的书面化和可查性要求。整个交易过程既需在提前以书面形式设定好的合规程序下进行，又需要接受实时的跟踪、记录和数据报送，交易全过程的书面化和可查性是美国监管机构提高OTC衍生品市场透明度、增强交易知情权的表现。如交易初始及整个期间内，SDs和MSPs均应实时向SDR报送数据，并维持5年内可查。同时，固定的规则也降低了某些OTC交易的随意性，比如在交易过程中随意修改条款等行为，增强OTC市场的有序性。
二是以SDs和MSPs为核心把控风险、从非金融商业终端客户释放灵活性。一方面，SDs可能同时与多个对象互为对手方，既是风险的承担者，也是风险的聚集中心；另一方面，MSPs作为重大持仓者，本身就是风险的重要携带者。《多德-弗兰克法案》在ECP参与非集中清算互换时的抵押品、保证金缴纳及收取的强制性规定中，仅对SDs和MSPs作出要求，而对于非金融商业终端客户则豁免相关要求，释放灵活性（见图2）。根据CFTC2016年的调查报告，SDs和MSPs（作为交易的至少一端）已经覆盖了市场大约96%的互换交易，因此美国正在考虑通过进一步降低阈值，扩大监管范围。基于政策集中度和资源有限性的考虑，对核心风险群体进行监管也是提高监管效率的手段之一。
三是注重多重身份或身份交叉下的识别及监管区分。由于法律上对市场参与者的多层次定义，ECP之间的身份可能存在重叠和交叉，尤其是SDs和MSPs，除了法律上的身份定位，还有交易过程中的功能性身份（如期货佣金商、做市商、经纪商等）。一名ECP扮演的角色越多，就越需受到更严格的监管。如对市场参与者的资本金要求中，对同为FCM和SDs/MSPs的市场参与者要求其必须满足两种身份下不同资本金要求中的最大值。此外，对银行体系的监管强化也在这个过程中凸显。如资本金要求中规定，SDs/MSPs如果是美国银行控股公司的非银行子公司，也应当适用于银行控股公司的相同规则。
四是监管规则对交易行为的覆盖趋于全程化。从美国对OTC衍生品市场参与者监管角度的演变来看，金融危机前，监管仅限于ECP的资格认定；《多德-弗兰克法案》不仅对OTC衍生品市场的准入规则进一步细化，而且开始对ECP的商业行为和各种合规过程设定复杂规定。《多德-弗兰克法案》出台后至今，各审慎监管机构根据法案授权，出台多项“最终规则”，对ECP实行审慎性监管，此时监管范围已经逐渐覆盖ECP的交易后行为，如为解决“大而不倒”问题，对系统重要性金融机构破产清算的补充规则中限制直接和交叉违约权10的使用。美国对OTC衍生品市场参与者的监管实际经历了“事前—事前+事中—事前+事中+事后”的过程。
（三）对系统性风险管控更加审慎
金融危机后的美国监管体系构建对系统性风险的防治采取更加谨慎的态度。在市场参与者监管方面，具有系统重要性、可能对美国金融市场产生重大影响的金融机构将面临双重甚至多重的监管压力。
1．“沃克尔规则”及其实施情况。
《多德-弗兰克法案》首次对银行参与OTC衍生品交易提出 “沃克尔规则（The Volcker Rule）”，作为银行参与OTC衍生品交易的额外限制，“沃克尔规则”通过禁止银行实体从事包括互换和证券互换在内的衍生金融工具相关自营业务抑制其投机行为，但从其实际执行中发现，民众难以确定银行是否遵循改革方案而对其业务进行调整，而事实上，银行目前也一直通过所谓的“做市”业务规避“沃克尔规则”，改变的其实只是术语。例如，高盛（Goldman Sachs）在2013年即宣称关闭自营交易活动，然而2014年，高盛的“做市业务”收入就达83亿美元。而在这之前高盛财报中并没有“做市收入”的描述。相反，它将此类活动描述为“交易和本金投资”。
2．审慎性监管机构间的合作与博弈。
美国的整体监管模式在金融危机后呈现两个主要的趋势：一是逐渐从功能型监管向目标型监管过渡，如以维护金融稳定为最终目标设立各审慎监管机构；二是在机构监管的基础上逐渐注重行为监管，如设立金融消费者保护局（CFPB）以平衡监管主体行为与金融消费者利益。
在复杂的监管体系下，OTC衍生品市场多层次的市场参与者，尤其是银行、证券及其控股公司等具有系统重要性的金融机构，所面临的不仅是CFTC和SEC的直接监管，还需满足其所属审慎监管机构管辖下的审慎监管要求。也就是说，除非金融商业终端客户外的市场参与者通常需受双重甚至多重监管。
以商业银行为例。商业银行从事OTC衍生品交易需在遵循《多德-弗兰克法案》下的“沃克尔规则”的基础上接受CFTC和SEC的监管，还需满足美联储、货币监理署、金融稳定监督委员会、金融消费者保护局等审慎监管下的政策要求。值得注意的是，就美国对具有系统重要性商业银行从事高风险性金融活动的监管特征来看，虽然金融危机后至今，美国总体的监管趋势是“权力加强、干预加强”，但目前已有“监管退后”的迹象（“破产清算新规”和“新法案”等），监管当局正考虑通过发挥市场的主动性来解决银行“大而不倒”的问题，预示着美国之后的监管改革可能向归还市场自由性的方向发展。
美国OTC衍生品市场参与者监管启示
随着我国OTC衍生品市场的不断发展完善，市场参与者规模不断扩大的同时也对应形成了作用发挥各不相同的各类市场参与者，如贸易商、生产型企业、期货公司风险管理子公司等。但目前我国各行业监管机构对OTC衍生品市场参与主体的分类标准并不明确，甚至同一监管机构内对不同类别OTC衍生品的参与主体也分类不一，导致市场主体面临不同身份间的转换，增加市场参与者的合规成本，降低监管效率。可以适当借鉴美国监管经验，从以下几个方面加以完善。
（一）划定清晰的监管范围
1.明晰被监管主体。建立多层次市场参与者监管体系，监管者首先应加强相互间协调与合作，统一监管口径，设定一致、具体的监管标准，将市场参与主体进行系统化的分类分层，为被监管主体提供简单可行的合规标准体系，也便于监管者自身针对不同层次的市场参与主体进行分层监管。
2.增强监管规则的身份识别能力。市场发展和产品创新的过程将伴随市场参与主体身份的复杂化。在监管主体持有多重或交叉身份时，监管规则应当在一定程度上具有身份识别力，监管者也应当随市场发展适时调整监管规则，防止监管主体借此规避监管，削弱监管手段的实施效果。
（二）增强系统性风险防控
监管重心应着眼于系统重要性金融机构。监管者可考虑以系统重要性程度对各类市场参与者划定清晰的层次：一是以交易商为监管主体，按照自营业务、经纪业务、做市业务分别进行审慎性监管；二是由交易商向下延伸至“重大持仓”者（如大型贸易商），对其交易活动重点监控；三是对终端客户（如小型生产型企业）注重投资者保护。考虑到我国商业银行在金融体系中的重要地位，应着重控制商业银行探索和试点综合业务时可能导致的系统性风险累积以及风险的跨市场、跨机构传导。
（三）注重市场参与者的行为监管
我国目前并没有完整和系统的监管措施对市场参与者在OTC衍生品交易过程的事中和事后行为进行监管，而是仅通过设定业务资格进行事前监管。借鉴美国经验，监管机构可考虑将交易行为的监管范围囊括整个交易过程，包括交易达成前的风险揭示、识别交易对手方合规性（资本的充足性要求等），交易进行中的信息披露、保证金和抵押品的缴纳和隔离、风控的合规性、商业行为的合规性等，交易结束后交易行为的可复查性和违规情况下的处理程序等。
（四）监管应适当保持OTC衍生品市场的灵活性
OTC市场多是金融创新的发源地，其本质优势在于创新性和灵活性。《多德-弗兰克法案》中有关OTC衍生品交易商及主要参与者监管制度的法律规定可以给我国提供一种思路：规则并不是一成不变的，监管也可以具有灵活性。充分利用法律下的豁免条款能够有控制地制造“有监管的自由区”，避免“一刀切”式的监管。
此外，监管机构对监管规则的实施情况进行持续的跟踪和反馈，也需要对监管规则及时作出补充和调整，避免监管的“立而不施”。
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