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作者：缪延亮 唐梦雪 胡李鹏
来源：比较
摘要
近年来，全球经济进入低利率时代，对其背后的原因也有各种各样的解释。本文认为，通胀预期、中性利率和期限溢价对利率下降均有贡献，但不同阶段利率下降的主导因素不同。国家外汇管理局中央外汇业务中心首席经济学家 缪延亮
全球长端名义利率20世纪80年代以来持续下行。这一趋势在2008年国际金融危机后仍然持续。美国10年期国债收益率近期创200年新低，而日本、德国更是在2016年降至负值。1983年以来，美国和德国10年期国债收益率分别下降890和830个基点，日本国债收益率自1990年高点也下降了700个基点（数据为国债收益率年度均值，2019年数据为1至11月平均值）。新兴市场经济体债券收益率也呈现下行趋势。
对利率持续下行的原因存在多种解释。危机前，一部分研究认为通胀水平和波动率的下降拉低通胀预期和期限溢价，从而推动名义利率下降（Knight，2006）。背后是央行货币政策框架带来的“大缓和”时代（Bernanke，2004）。另外一部分研究强调新兴市场储蓄过剩压低全球特别是美国利率（Bernanke，2005）。危机后，在货币政策框架并未出现重大调整且新兴市场储蓄过剩出现缓解的情形下，名义利率的持续下行引发学术研究对人口结构、不平等和技术进步等结构性因素的关注。部分学者（Summers，2010）据此提出“长期停滞”假说，认为低利率将长期持续。
现有研究对利率下降的解释都存在一定不足。若利率下降来自期限溢价，由于期限溢价模型大多假设利率在长期保持稳定，利率理应随着货币政策正常化而回升，这与主要央行停止量化宽松后利率仍持续下行不符。若利率下降主要来自结构性因素带来的中性利率的下降，与危机前通胀预期和期限溢价显着下降的事实不符。我们仍然将名义利率分解为通胀预期、预期短端实际利率（中性利率）与期限溢价三个互斥的因素，并对各因素进行定量评估。但考虑到期限溢价受货币政策影响，长期看中性利率才是把握长期利率走势的关键，我们还重点考察了结构性因素如何影响中性利率。
我们发现，通胀预期、中性利率和期限溢价均对利率下降有贡献，但不同阶段利率下降的主导因素不同。危机前名义利率下降由通胀预期和期限溢价下降主导，主要反映货币政策框架调整的影响；危机后则几乎完全由中性利率主导，其背后是人口结构、收入不平等等结构性因素。以美国为例，1983—2007年10年期国债收益率下降650个基点，通胀预期和期限溢价的贡献各接近一半；2008—2019年10年期国债收益率下降250个基点，中性利率贡献180个基点。往前看，压制全球中性利率的结构性力量难有改善，中国面临利率长期下行压力。在利率趋势下行的情况下，货币政策空间受限，财政政策和结构性改革需扮演更重要的角色，宏观审慎政策也应在熨平金融周期上发挥核心作用。
本文具体结构如下：第一部分提出利率分析框架，即将长端名义利率拆分为通胀预期、预期短端实际利率与期限溢价三部分，并按此框架归纳整理已有文献。第二部分探究中性利率的影响因素，包括潜在增速、储蓄偏好和投资偏好。第三部分分析货币政策框架调整对通胀预期和期限溢价的影响。第四部分展望全球低利率环境并提出应对建议。
01学术文献关于利率分析的归因危机前，文献通常将利率下降归因于央行货币政策框架调整以及新兴市场储蓄过剩。20世纪70年代高通胀和高失业率共存的惨痛经历促使全球央行反思货币政策框架，央行承认就业和通胀之间并没有永久的替代关系，央行容忍更高通胀并不能永久提高就业（Bernanke，2004）。自20世纪80年代开始，各国央行开始注重通胀波动和增长波动之间的平衡（Taylor，1987），并逐步引入通胀目标制(Inflation Targeting，IT) ，到2007年金融危机前通胀目标制成为主流的货币政策框架，全球经济也迎来“大缓和”时代。这一时期通胀持续下行，增长和通胀的波动率显着下降，压低了长期名义利率中通胀预期和期限溢价部分。“大缓和”时代的出现被认为是货币政策框架调整带来的重大胜利。此外，1998年亚洲金融危机后，新兴经济体大量积累外汇储备，加上油价暴涨推升石油出口国经常账户盈余，新兴经济体呈现储蓄过剩，进一步压低了全球利率（Bernanke，2005）。
危机后，学术研究更强调潜在增速下降和人口等结构性因素对利率的抑制。货币政策框架在危机后并未出现重大调整，美国也一度退出量化宽松政策，近年来新兴经济体经常账户盈余也在逐步消失，但利率仍持续下行。戈登（Gordon，2012，2014）提出，危机后美国人口结构改变、受教育程度相对下降、不平等加剧叠加高债务，显着降低经济潜在增速并带来低利率，技术进步放缓将加剧这一趋势。萨默斯（Summers，2013，2014）提出了长期停滞（Secular Stagnation）假说：由于资本品相对价格下降和人口增速放缓等结构性因素，资本需求下降而储蓄倾向过剩，经济增长放缓，实际利率将长期处于较低水平。
为了准确分析名义利率的主导因素，学术研究试图从不同维度对名义利率进行定量拆分。主要拆分方式包括两种：一是雷切尔和史密斯（Rachel and Smith，2015）、埃格森等人（Eggertsson et al.，2019）从潜在增速、储蓄和投资偏好角度利用结构模型对利率影响因素进行定量归因；二是金等人(Kim et al.，2019)和多数市场机构研究基于期限溢价模型将名义利率分解为预期短端实际利率(中性利率)、通胀预期和期限溢价三部分。但上述分解方法存在三个弊端，一是大多数模型均假设期限溢价在长期是稳定的，与利率长期下行趋势不符；二是对期限溢价的估计存在较大分歧；三是缺乏经济学含义，无法对利率影响因素提供定量估计。本文将两个框架相结合，先是按金等人(2019)的期限溢价模型将长端名义利率拆分为通胀预期、预期短端实际利率（中性利率）和期限溢价三部分，然后对影响中性利率的结构性因素及其贡献进行讨论，最后分析影响通胀预期和期限溢价的因素。我们还以美国10年期国债收益率为例，对1983年以来的下降进行归因，探讨不同因素的相对贡献。
02中性利率下降是危机后利率持续下行的主因中性利率（neutral rate）最早于19世纪由维克塞尔（Knut Wicksell，1889）提出，指的是可保持商品价格稳定的利率水平。布林德（Alan Blinder，1998）提出了现代中性利率概念，即稳态IS曲线上，经济处于潜在增速时对应的实际利率水平（图1）。美联储（2004）较官方的定义是使经济维持在潜在增速的实际政策利率水平，又称为均衡利率，是衡量货币政策松紧程度的标尺。总之，中性利率是经济处于稳态时的利率水平。短端实际利率和政策利率无法长期与之分离，否则会带来金融条件过紧或过松，引发产出和通胀的过度波动。因此，长期看，央行政策利率水平仅仅是对中性利率变化的反映。实证研究也显示，1999—2007年美国实际利率冲击逐步传导到美联储政策利率，但政策利率调整对实际利率几乎没有持久性影响（Gerlach and Moretti，2014）。
1. 中性利率的分析框架与测算
中性利率由结构性因素决定，文献通常将这类因素拆分为潜在增速和以储蓄偏好为主的其他影响资金供给与需求的因素［等式（1）］。新古典和新凯恩斯利率模型认为，在消费最大化的平衡增长路径上（图2向上倾斜直线），均衡利率主要由潜在增速和居民时间偏好决定，并且通常认为居民时间偏好保持不变，因此中性利率主要由潜在增速水平决定。但危机以来，更多文献开始关注时间偏好、产出分布以及其他因素对中性利率的影响。太平洋投资管理有限公司（PIMCO，2019）提出，由于预期寿命提高，居民退休后生存时间延长，相比于当下的消费，会更加偏好退休后的消费，导致时间偏好由正转负，显着降低中性利率。弗里格（Vlieghe，2017）指出利率取决于产出（消费）的完整分布，除增速外，方差、偏度(度量统计数据分布偏斜方向和程度，为样本的三阶标准化矩，可以分为左偏分布、正态分布和右偏分布)和峰度(度量变量概率密度分布曲线在平均值处峰值高低，为样本的四阶标准化矩，可以分为正态分布、厚尾和瘦尾)等都会影响中性利率。埃格森等人（2019）提出的叠代（OLG）模型显示，除消费者时间偏好、潜在增速等因素外，人口、资本品相对价格等其他任何能够影响可贷资金供给和需求的因素均可能影响中性利率。下文的分析将在新古典框架基础上，进一步关注潜在增速以外因素的影响。如图2所示，左图为潜在增速下降时，g*0降至g*1导致中性利率r*0沿平衡增长路径降至r*1，IS曲线随之下移；右图为潜在增速以外因素改变，如居民时间偏好下降时，平衡增长路径整体下移，同一潜在增速g*0对应的中性利率由r*0降至r*2，IS曲线随之下移。
其中，r*t为中性利率，g*t为潜在增速，在新古典模型中c为跨期替代弹性（EIS），zt为时间偏好。
根据上文的分析框架，除了潜在增速外，能够影响到储蓄倾向和投资倾向的因素都可能会影响中性利率。参考雷切尔和史密斯（2015）对中性利率影响因素的归纳，我们梳理了历史文献中对各因素影响程度的评估（表1）。从表中可以看到，不同因素对中性利率的影响幅度存在较大差异，潜在增速及储蓄偏好对利率下降的贡献要超过投资偏好。
实证测算一致显示全球中性利率持续下滑，危机后降幅更显着。中性利率不可观测，需要通过统计模型测算或者通过金融市场数据推断。其中，被提及最多的是霍尔斯顿、劳巴克和威廉姆斯（Holston-Laubach-Williams，2017）的模型［下文简称HLW（2017）］。HLW（2017）将中性利率影响因素分解为潜在增速及其他因素，通过卡尔曼滤波方法从实际GDP、通胀和短端利率中推算得到中性利率。中性利率测算模型虽有差异，但一致认为20世纪80年代以来美国及全球主要发达国家中性利率显着下滑（图3）。根据HLW（2017）模型测算，美国中性利率1983年为2.8%，危机前下降50个基点至2.3%，危机后加快降至0.5%—0.6%，平均每年下降16个基点。欧元区、加拿大和英国中性利率同样下滑，1983年以来分别累计下降170、190和50个基点，各国中性利率之间存在共振表明或许存在“全球中性利率”。雷切尔和萨默斯（Rachel and Summers，2019）测算发现，OECD整体中性利率在1980年至2017年间下降约2个百分点，与HLW（2017）的测算接近。
2. 潜在增速与中性利率的数量关系存在较大不确定性
在新古典框架下，潜在增速与中性利率高度相关，变动幅度接近一一对应（HLW，2017）。部分文献基于索洛模型，将潜在增速进一步拆分为全要素生产率和人口增速，并认为全要素生产率对中性利率的影响系数甚至大于1（Eggertsson et al.，2019；Rachel and Smith，2015；详见表1）。但历史数据显示，美国实际政策利率(为联邦基金目标利率与CPI同比涨幅之差)。与实际GDP增速的比值仅有0.4—0.7（图4）。弗里格（2017）也指出，金本位时期消费增速平均为0.8%，低于非金本位时期（2%），但后者利率更低。美国时间序列数据及跨国面板数据均显示，利率与增长的相关性较弱，且容易受到少数样本点的影响（Hanmilton et al.，2016）。本文以1983—2007年实际政策利率与实际GDP之比0.7作为估算系数，根据HLW模型和美国国会预算办公室（CBO）的测算，1983年至2019年，美国潜在增速下降130个基点至2.1%，对应拖累中性利率约90个基点，危机后拖累幅度约为50个基点。
3. 储蓄偏好上升压低中性利率
人口结构变化是储蓄偏好上升的重要原因。生命周期理论认为，少年和老年人储蓄倾向低而工作人口储蓄倾向高，因此抚养比与储蓄倾向成反比。过去30年全球抚养比持续下降（图5），推升整体储蓄倾向（Rachel and Smith，2015）。但2015年以来抚养比因老龄化开始回升，高储蓄却并未逆转，背后原因主要在于人口预期寿命提高导致退休后生存时间延长，推升整体储蓄倾向。20世纪70年代以来，发达国家居民寿命延长，居民退休后生存时间从10.5年延长至2015年的18.7年（Rachel and Summers，2019）。为满足退休后的消费需求，居民储蓄倾向提高（Carvalho et al.，2015；Ferrero，2010；Bean et al.，2015），并且65岁以上人群工作比率和储蓄率也出现上升。以老龄化较严重的欧元区国家为例，除德国、比利时等国外，60岁以上人口储蓄率均高于整体储蓄率，在法国、意大利、西班牙等国更是显着高于其他年龄段（表2）。此外，新古典主义认为决定利率水平的不是储蓄流量（flow of saving），而是财富存量（stock of wealth），老年人财富水平超过年轻人，因此老龄化将导致储蓄存量上升而压低利率（Lisack et al.，2017）。从影响幅度看，综合文献估计，20世纪80年代以来，人口结构变化导致发达经济体实际利率下滑0.9—1.8个百分点，平均每年下降3—5个基点；但埃格森等人（2019）认为，1970年以来生育率和死亡率下降累计拖累中性利率370个基点，年均拖累达8个基点，原因在于其进一步考虑了人口结构对信贷创造和房地产市场的影响（表1）。美国老龄化程度低于欧、日等主要发达经济体，但危机后明显加速，我们综合文献估计认为人口结构对其中性利率拖累幅度平均每年约为3—5个基点。
①抚养比=（0—14岁人口+65岁以上人口）/15—64岁人口。数据来自联合国（2019），灰色区域为预测值。
收入与财富不平等加剧进一步推升储蓄偏好。大多数学者认同，由于高收入人群储蓄倾向更高，不平等加剧将导致社会储蓄偏好提升（Dynan，2004）。但也有部分学者指出，个人储蓄率还取决于相对收入，不平等加剧时，低收入人群收入增速相对更慢，为保持相对消费稳定，消费倾向上升，总储蓄下降（Alvarez-Cuadrado and Vilalta，2012）。从实证证据看，20世纪80年代以来，美国、英国、德国、日本等国不平等程度持续上升，美国前1%人口收入占比由11%大幅上升至2015年的20%，同期实际利率持续下降，更支持不平等加剧推升储蓄倾向的观点。从影响幅度看，文献测算结果存在一定差异，大部分研究发现，不平等拉大对全球实际利率的拖累幅度为45—66个基点，平均每年1—2个基点（Rachel and Smith，2015; Auclert and Rognlie，2016; Rachel and Summers，2019）；但兰卡斯特（Lancastre，2016）估计的幅度超过多数文献，认为1985—2005年美国收入不平等加剧导致实际利率下滑100个基点，部分由于其进一步考虑了不平等对借贷需求的抑制（表1）。
新兴市场储蓄过剩不是中性利率下降的主要原因。广为流传的新兴市场储蓄过剩理论（EM saving glut）是由伯南克（2005）首次提出的。根据该理论，1998年亚洲金融危机后，新兴市场经济体通过积累外汇储备以抵御可能的金融风险，同时油价暴涨推升石油出口国的经常账户盈余，共同导致储蓄过剩。2000年以来，新兴市场经济体储蓄与GDP之比提高10个百分点，推升全球储蓄率1.7个百分点。中国是储蓄增加的主要来源，2013年新兴市场经济体储蓄中一半来自中国（Bernanke，2015）。但是这一理论无法解释两个现象：第一，新兴市场储蓄过剩现象在2000年以后才变得明显，而20世纪八九十年代实际利率持续下行；第二，近年来以中国为代表的新兴市场经济体经常账户盈余逐步消失，但发达国家利率仍持续下行。雷切尔和史密斯（2015）的测算也显示新兴市场储蓄过剩对实际利率影响有限，仅为25个基点，只能解释实际利率下行的6%（表1）。
4. 投资偏好下降压低中性利率
资本品相对价格下降，投资需求总量减少。由于资本品技术进步更快，其相对消费品的价格持续下降，1980—2010年下降约30%（Rachel and Smith，2015）。资本品相对价格下降虽然能够提振其需求，但量的增加不及价的下降，总投资占GDP比率下降（Bean et al.，2015）。实证测算显示，资本品相对价格下降使得投资占GDP比率下降1个百分点，拖累实际利率44—50个基点（Rachel and Smith，2015；Eggertsson et al.，2019），平均每年下降1—2个基点（表1）。伯恩等人（Byrne et al.，2013）指出，当前统计的价格指数未完全考虑半导体行业技术进步的影响，因此资本品通胀被高估，据此折算的资本品实际相对价格降幅被高估，其对实际利率的贡献应小于50个基点。国际货币基金组织（IMF，2014）测算显示，资本品相对价格2002年以来已经开始走平，因此预计未来资本品相对价格下降对实际利率的影响将消退。
资本回报率与无风险利率的利差上升。20世纪80年代以来，无风险利率持续下降，而预期资本回报率降幅有限，危机前后更是基本保持不变，二者利差（又可称为风险溢价）持续扩大。国际货币基金组织（2014）使用银行贷款利差、公司债利差和股权风险溢价加权得到的利差自20世纪80年代以来上升约100个基点。风险厌恶和企业垄断程度上升是利差扩大的主要原因。风险溢价是投资者要求的对投资风险的补偿，其上升反映了经济中持续存在的风险厌恶情绪。危机前，新兴市场经济体积累大量外汇储备以避免重蹈亚洲金融危机的覆辙；危机后，监管要求银行和保险公司持有大量安全资产（Caballero et al.，2017）。而布兰德等人（Brand et al.，2018）则认为，企业垄断增加可解释2000年后美国和欧元区利差的近三分之一。20世纪80年代以来，市场垄断程度上升，发达国家的企业成本加成上涨高达43%（Diez et al.，2018）。这导致市场竞争性下降，总投资需求受到抑制。根据雷切尔和史密斯（2015）测算，资本回报率与无风险利率之间的利差上升拖累实际利率约70个基点，平均每年下降约2个基点（见表1）。
政府投资下降拖累总投资需求。20世纪80年代以来，全球特别是发达国家政府投资占比下降。发达经济体基础设施投资占GDP比率从80年代的4%左右下降到2011年的3%左右，新兴市场经济体从10%左右下降到危机前的8%左右（IMF，2014），危机后发展中国家因逆周期调节增加政府支出，但政府投资长期呈现下行趋势。政府投资下降背后的原因是80年代后经济思潮偏好小政府以及近年来政治逐渐两极化，因而难以达成推动大规模投资的共识。雷切尔和史密斯（2015）指出，1980—2007年政府投资偏好变化使得全球总投资率下降1个百分点，进而使实际利率下降约20个基点，平均每年不到1个基点，对于实际利率下降的影响较为有限（见表1）。
综上，中性利率下行受潜在增速下降和储蓄、投资偏好改变共同影响。危机以来美国中性利率每年下降16个基点，其中受潜在增速下降拖累约为5个基点，受储蓄投资偏好变化拖累达12个基点。全球来看，20世纪80年代以来储蓄偏好上升每年拖累中性利率5—8个基点，投资偏好下降每年拖累4—5个基点，其中人口结构变化、不平等加剧和资本回报率下降的影响最显着。
03货币政策框架调整带动通胀预期和期限溢价下降20世纪80年代以后主要国家通胀和通胀波动率普遍下降。70年代布雷顿森林体系解体以及两次石油危机导致全球通胀显着上升。80年代初美国通胀一度攀升至10%以上，随后持续回落，2000年以后维持稳定。1990—2007年美国通胀平均为2.3%，核心通胀为2.2%。通胀水平下降的同时，通胀波动性也显着下降（见表3）。其他发达国家以及发展中国家也表现出同样的趋势，发展中国家通胀的标准差从1970—1994年的25.1%大幅降至1995—2018年的4.8%。随着通胀水平和通胀波动率的下降，通胀预期从1980年的高点逐步回落，并在2000年后整体保持稳定。央行货币政策成功稳定住通胀预期，使之不再受到短期通胀波动的影响。
同期期限溢价趋势性下滑导致利率下降。期限溢价是投资者持有长期债券相对短期债券要求的额外回报，以补偿其承担的短端实际利率和通胀变动风险，因此期限溢价常被拆分为实际利率风险溢价(债券投资者将其称为久期风险溢价）和通胀风险溢价两部分。期限溢价不能直接观测，实际测算结果依赖模型和参数假设，不同模型测算得到的结果存在一定差异，并且多数期限结构模型暗含了长期利率稳定的假设，会高估期限溢价的变化幅度。文献大多显示期限溢价自20世纪80年代后趋势性下滑（Bauer et al.，2019；Li et al.，2017；Clarida，2019）,下滑幅度为3.5—5个百分点，其中本轮金融危机之后下滑幅度为1—2个百分点（Cohen et al.，2018）。
增长、通胀波动性降低是期限溢价下滑的直接原因。历史上高通胀和经济增长不确定性较高时期，期限溢价往往更高（Bernanke，2015；Adrian，2015）。20世纪80年代中期以来全球经济进入“大缓和”时代，增长、通胀波动性下降导致实际利率溢价和通胀风险溢价下降，是期限溢价下滑的直接原因。据金（2019）测算，20世纪90年代以后美国10年期国债通胀风险溢价和实际利率风险溢价分别下降100和250个基点。此外，科恩（Cohen，2018）还发现2000年以后美国和欧元区实际利率风险溢价降幅均超过1个百分点，欧元区通胀风险溢价同期还进一步下降。我们直接用实际利率减中性利率表示期限溢价的贡献，1983年以来累计降幅为360个基点，与金（2019）的估计接近。
“大缓和”时代货币政策框架调整助力宏观经济波动性下降。20世纪80年代中期以来的“大缓和”时代被认为是货币政策的重大胜利。伯南克（2004）指出，增长和通胀波动的下降是因为央行克服了70年代所犯的错误，承认就业和通胀之间并没有永久的替代关系，央行容忍更高通胀并不能永久提高就业。自80年代开始，各国央行开始注重通胀波动和增长波动之间的平衡（Taylor，1987）。80年代末新西兰央行率先引入通胀目标制，至金融危机前夜2007年，通胀目标制成为主流的货币政策框架和“一个目标，一个工具”（IMF，2014）央行共识的核心。货币政策框架的调整带来的宏观经济波动性下降导致期限溢价下降。例如，英国央行正式采用通胀目标制后，通胀风险溢价大幅下降（Abrahams，2017）。此外，90年代末以来股债回报由正相关转为负相关，债券能对股票价格变动风险提供对冲，市场对债券需求增加，所要求的期限溢价下降（Clarida，2019；Bernanke，2013；Campbell，2017）。股债回报负相关背后的原因可能包括资产价格驱动因素由通胀预期变化转向增长预期变化、货币政策策略变化导致通胀和产出缺口的关系发生改变等。我们的估算也显示1983—2007年实际利率的下降主要来自期限溢价的贡献。
大规模量化宽松、股债回报负相关等因素增加债券需求，进一步压低期限溢价，但幅度相对有限。危机后，主要国家央行实施的量化宽松政策（QE）推升对长端国债的需求，压低期限溢价。美联储2008—2014年累计购买3.7万亿美元资产，欧央行2015—2018年累计购买2.6万亿欧元资产，英国、日本等国央行亦实施量化宽松。我们估算显示，危机后期限溢价仅下降了50个基点。但也有研究认为，美联储和欧央行的量化宽松压低期限溢价超过100个基点（Abrahams，2017；Bonis，2017；Eser，2019）。
综上所述，中性利率、通胀预期和期限溢价对于长端名义利率的下降均有贡献，背后既有货币政策框架调整的原因，还有结构性因素的原因。为了给出各因素的定量结果，本文对1983年以来美国10年期国债收益率的下降进行了定量归因（表4），其中中性利率、通胀预期和期限溢价分别对应学术文献测算的中性利率、通胀保值债券隐含的通胀预期以及名义利率扣减了前两者后的残余项。1983年以来，美国10年期国债收益率近900个基点的降幅中，通胀预期、中性利率和期限溢价的贡献相当，均约为300个基点（表4）。但不同阶段的主导因素不同，危机前名义利率下降由通胀预期和期限溢价下降主导，主要反映了货币政策框架调整的影响；危机后则由中性利率主导，并且其中偏好改变的影响更大，反映了人口结构、收入分配等结构性因素的拖累。
全球来看，压制中性利率的结构性力量难有改善。第一，人口增速放缓和技术进步放缓将继续拖累潜在增速。根据联合国预测，全球人口增速将从2019年的1.1%放缓至2030年0.8%，2050年将进一步放缓至0.5%。劳动生产率短期内也难看到显着回升迹象。戈登（2012，2014）认为，1870—1970年多项重大发明推动这一时期技术进步，但是汽车、死亡率下降等不可重来的革命性进展是一次性的，故1970年以后技术进步放缓且这一趋势将在长期内持续。全球贸易摩擦、技术竞争加剧，或将进一步拖累生产率表现。第二，老龄化进程持续，高储蓄倾向难有显着逆转。根据联合国预测，2030年时全球人均预期寿命将从当前的65.5年延长至67.5年，即使考虑退休年龄推后，退休后生存时间仍达18.3年。老龄化还将通过提高老年人储蓄率、增加财富存量继续抬升储蓄倾向。布兰德等人（2018）和利萨克等人（Lisack et al.，2017）研究预计，到2030年人口结构变化还将拖累实际利率40—50个基点，平均每年下降4—5个基点。第三，已有研究多认为不平等加剧对利率的抑制作用还将持续。解决不平等问题需要依赖更大力度的收入分配政策，在当前政治两极化情形下，不平等趋势预计难以逆转。第四，资本品相对价格、资本回报率与无风险利率之间的利差预计也不会出现明显的逆转趋势。现有研究大多认为当前的低利率情形未来将延续（Rachel and Smith，2015），未来10年实际利率将维持在-2%至0%之间（Gourinchas and Rey，2016；Rachel and Summers，2019）。
我国面临利率长期下行压力。第一，潜在增速因劳动年龄人口增速下降和技术进步放缓而下降。根据世界银行（2019）预测，中国劳动年龄人口增速将从2018年的-0.3%逐步放缓至2030年的-0.6%。同时，随着我国更加接近世界技术前沿，技术进步更多依赖于自主创新，在全球技术进步放缓的背景下，潜在增速下行压力难被扭转。参考美国经验，潜在增速每降10个基点，中性利率下降7—10个基点。第二，预计储蓄偏好仍将维持高位，投资偏好继续回落，利率面临下行压力。我国面临严峻人口老龄化压力，根据联合国预测，2030年我国65岁以上人口占总人口比重将由2018年的11%升至17%，上升速度是美国危机以来升速的两倍（图6）。因此，老龄化对我国中性利率的拖累幅度可能将高于文献基于发达国家数据估算的平均每年3—5个基点。此外，不平等程度上升预计将使居民储蓄倾向维持高位，甚至持续上行。当前我国投资占GDP比率仍位于45%的高位，往前看，由于资本回报率下降、地方政府债务风险上升，投资偏好大概率将继续回落。第三，对外开放使得中国无法独善其身。随着我国持续推进金融开放，资本跨境流动会推动我国利率水平向世界靠拢。实证研究发现，主要发达国家中性利率受到全球中性利率的驱动，20世纪70年代以后，全球中性利率能够解释国内利率变动的相当部分（Jorda and Taylor，2019）。
及时调整保持货币政策中性。货币政策对中性利率的影响有限，但若长期与之偏离，可能会通过改变潜在增速或催生金融市场泡沫影响中性利率。在负面需求冲击下，若货币政策持续过紧，将会通过降低劳动参与率、抑制企业投资和研发等产生伤痕效应（hysteresis effect），导致潜在产出下降、降低中性利率。但低利率环境下，若降息过猛，政策利率又会更快触及“零下界”，引发“新费雪效应”（Neo-Fisherian effect），即利率与通胀预期同步下降，而真实利率不变，货币宽松失效。此外低利率还可能导致资源错配，流动性的长期过剩将阻碍熊彼特式创造性破坏的发生。综合来看，基于我们对我国中性利率面临长期下行压力的判断，为保持货币政策中性，政策利率应该跟随缓慢下调。
宏观审慎政策和货币政策相互配合熨平金融周期。金融周期就是杠杆率和资产价格的周期，一般比经济周期要长，要求货币和宏观审慎政策更具前瞻性。过度宽松的货币政策可能驱动金融周期，促使资金流向高风险资产以追求高收益，带来金融稳定风险，一旦发生金融危机，央行将不得不更大幅度降息，导致利率变得更低。只有熨平金融周期才能避免陷入低利率陷阱，才能有更高的中性利率。更高的中性利率意味着更稳健的金融体系，更高的银行资本金和盈利能力，更强的潜在增速和更充足的应对经济下行的子弹。宏观审慎政策和货币政策应相互配合熨平金融周期。结构性的宏观审慎政策能够解决分部门和行业的问题，但货币政策是总闸门。总量意义上的宏观审慎政策则和总量货币政策面临一样的跨期取舍：是要更多的当期增长还是要更稳健的长期增长和金融体系。
财政政策和结构性改革有助于缓解中性利率下行趋势，需扮演更重要的角色。在低利率环境下，货币政策空间愈发受限，应对经济下行压力需要财政政策发力。财政政策还可通过降低公共部门储蓄偏好来对冲私人部门储蓄偏好上升的影响，提振中性利率。雷切尔和萨默斯（2019）发现，20世纪70年代以后政府在养老和健康上的支出提高了中性利率400个基点，否则人口、不平等因素将会导致中性利率下降多达700个基点。埃格森等人（2019）同样发现，政府债务上升在1970—2015年提振实际利率211个基点。此外，还应通过结构性改革释放经济潜力，缓解经济潜在增速下行以及由此带来的利率下行压力。（原文发表于《比较》第106辑，本文为删节版，全文请参见财新网。）
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